<<
>>

Спекуляции способствуют рыночной эффективности

Долгие годы понятие эффективных рынков использовалось в самых разных значениях. Общепринятое в наши дни его определение было предложено в 1965 г. экономистом Юджином Фамой из Чикагского университета: На эффективном рынке конкуренция между большим количеством разумно мыслящих участников приводит к возникновению ситуации, когда в любой момент времени фактические цены индивидуальных ценных бумаг отражают информацию, основывающуюся как на уже происшедших событиях, так и на событиях, которые, как ожидает рынок в настоящее время, будут иметь место в будущем.
Другими словами, на эффективном рынке в любой момент времени фактическая цена ценной бумаги будет в значительной степени соответствовать ее внутренней стоимости186. He вызывает сомнений, что формулировка «конкуренция между большим количеством разумно мыслящих участников» относится непосредственно к спекулянтам, поскольку в том случае, если бы разумный совет позволил бы избежать спекуляции, используя не более чем широкую диверсификацию, никакая сила не смогла бы привести цены к правильному, «эффективному» уровню. Задолго до Ю.Фамы схожие идеи о совершенстве финансовых цен высказывал не только Ч.Конант, но и многие другие. В частности, близостью их к «идеалу» часто объясняют трудности при прогнозировании ценовых изменений (мы указывали на это, цитируя Фреда Шведа-мл. в предыдущей главе). Более того, в проводившихся задолго до публикации работ Ю.Фамы статистических исследованиях, выполненных, в частности, Холбруком Уоркингом в 1934 г. и Морисом Кендаллом в 1953 г., были получены результаты, подтверждавшие наличие значительных трудностей в предсказаниях краткосрочных изменений цен на спекулятивных рынках187. Ho Ю. Фаме удалось возвысить эту теорию до статуса широкой новой научной парадигмы, низведя, в свою очередь, старомодных аналитиков, изучавших в поиске перспективных возможностей трейдинга модели динамики цены на акции, до уровня астрологов.
По его мнению, рыночные цены были слишком совершенными (а значит, непредсказуемыми), а единственной достоверной их моделью является свободное блуждание. В своих исследованиях Ю.Фама использовал данные, подготовленные Центром исследований цен на ценные бумаги (CPSR) Чикагского университета. Этот центр был основан в i960 г. на грант 50000 долларов, предоставленный финансовым конгломератом Merrill Lynch. Первоначально предполагалось, что центр будет ежемесячно (впоследствии — ежедневно) получать и переносить на магнитную ленту огромные массивы данных о ценах фондового рынка, а также связанную с ними информацию об изменениях в капитале и дивидендах, что позволило бы осуществлять точные расчеты доходности, используя для проведения вычислений компьютер UNIVAC. Руководство Центра исследований цен на ценные бумаги договорилось о сотрудничестве с Нью-Йоркской фондовой биржей, но вскоре обнаружило, что партнер никогда не занимался организацией такого рода данных и не имел возможности быстро предоставить необходимые сведения. Неожиданно свалившееся на Центр несчастье приобрело вселенское значение, когда оказалось, что ни в США, ни в любой другой стране мира никто и никогда не занимался организацией подобных данных. Когда информация была в конце концов подготовлена, катушки с магнитными лентами установлены на компьютер и началась обработка данных, это послужило дальнейшему расширению влияния идеи, в соответствии с которой спекуляции способствуют совершенству рыночных цен. В наши дни важнейшим источником данных о ежедневных ценах на индивидуальные акции является та же самая «магнитная лента СSPR», уходящая в прошлое до 1926 г. После того как финансовый анализ вступил в компьютерную эру, гипотеза эффективных рынков приобрела статус иконы. В результате люди придают большое (на самом деле, слишком большое) значение вопросу о совершенстве рынков. Обнаружение того, что прогнозирование ежедневных флуктуаций цен на акции представляет собой трудную задачу, не должно вызывать слишком большого удивления: в случае использования простой торговой стратегии, предлагающей небольшую прибыль в размере одной десятой процента в день, годовая доходность превысила бы 30%.
Очевидно, что если бы на рынке нашелся кто-то, кто осуществлял бы эту стратегию трейдинга, то действия ее приверженцев, вынужденных конкурировать друг с другом, привели бы к исчезновению этой рыночной возможности. В данном случае имеет место тот же самый эффект, который не позволяет нам всем разбогатеть, торгуя друг с другом. Данные, содержавшиеся на магнитной ленте СSPR, открыли возможность проведения широкомасштабных исследований, лишь подтвердивших уже очевидное: краткосрочный трейдинг никак не позволяет очень легко, просто и быстро приобрести значительное богатство. Едва ли не вся мощь научных исследований была сосредоточена на проверке «избранного» аспекта гипотезы об эффективности рынков: действительно ли смекалистый трейдер способен с легкостью превзойти рынок? Задача тестирования другого ее аспекта: действительно ли цены ведут себя так, как они должны были бы, в случае если рынки функционируют настолько хорошо,—оказалась значительно более трудной. После важнейшей публикации Ю.Фамы (1965 г.), которая стала поворотным пунктом в развитии финансов, энтузиазм вызванный появлением гипотезы об эффективных рынках достиг небывалых высот. Вместе с ним уже какой-то нездоровый характер приобрела доверчивость людей, вверявших судьбу своих денег финансовым рынкам. Инвесторы как будто позабыли о том, что состояние рынков во многом основывается на мнениях и ценовые флуктуации в значительно мере отражают изменения общественных настроений. В самом деле, если мы обратимся к анализу агрегированного фондового рынка, становится очевидным, что изменения цен в США были по большей части вызваны переменами в настроениях, или в установках, или в чем-то еще, никак не связанном с фактическими изменениями в реальной базисной стоимости, которые им постоянно приписывают. В 1981 г. в статье «Действительно ли цены на акции колеблются слишком сильно, чтобы их движение объяснялось последующими изменениями дивидендов?» я представил фактические свидетельства, основанные на данных о динамике фондового рынка США, начиная с 1871 г., согласно которым фундаментальные факторы, корреспондируемые с агрегированным фондовым рынком, из года в год никогда не изменялись слишком сильно188.
Если бы люди были полностью информированы о будущем и соответствующим образом устанавливали цены, то фондовый рынок должен был бы просто демонстрировать устойчивую тенденцию к росту. Таким образом, у нас нет никаких оснований для того, чтобы приписывать эти разнонаправленные флуктуации получению «новой информации» о будущем. Суть дела заключается в избыточной волатильности на фондовом рынке. Например, крах фондового рынка в 1929 г. не может объясняться последовавшей за ним депрессией. Даже если бы жившие в то время люди знали о неминуемом экономическом крахе, даже если бы у них был совершенный магический кристалл, они бы никак не могли ожидать очень сильного снижения цен на фондовом рынке США. В действительности во времена Великой депрессии положение американских компаний было значительно более устойчивым, чем мы могли бы предположить, доверившись нашим приукрашенным историям. Все 30 компаний, данные о деятельности которых учитывались в промышленном индексе Доу-Джонса, благополучно пережили кризис. Да, на несколько лет они снизили выплаты по дивидендам, но вскоре вернулись к прежним показателям. Как известно, стоимость акции компании должна быть связана с приведенной стоимостью всех ее будущих дивидендов, а не только теми, которые будут выплачиваться в ближайшие годы. Так что если 1929 г. и стал реакцией на информацию о будущем, то она была какой-то вопиюще чрезмерной. Обратимся к более близким к нам событиям и рассмотрим реакцию рынка на проходившую 27 октября 2011 г. конференцию руководителей стран —членов Европейского союза в Брюсселе. Ее участники объявили о широком пакете мер по борьбе с продолжавшимся финансовым кризисом. Европейские лидеры сообщили об увеличении средств фонда срочной помощи, рекапитализации банков и сокращении долговой нагрузки Греции. На следующий день немецкий фондовый индекс DAX повысился на 553%* Согласно предположениям новостных СМИ, подкреплявшихся цитатами специалистов и ссылками на экономические «факты», эти ценовые изменения имели некий основополагающий смысл. Волатильность цен в последующие дни интерпретировалась как отражения переоценок новостей о состоянии европейской экономики. В новостных историях обычно не упоминалось о предположениях, согласно которым все агрегированные ценовые изменения, в самой своей основе, имеют психологическое происхождение,—так словно существует всеобщее и не подвергаемое сомнению согласие об эффективности рынков. He вызывает сомнений, что большинство авторов, публикующих материалы на тему финансов, никогда не слышали об избыточной волатильности. Они продолжают потчевать публику историями о ежедневных флуктуациях на фондовом рынке так, как будто на этой площадке доминируют трейдеры с острым как бритва умом и быстродействующим компьютером, наделенные способностями к глубокому пониманию экономики, способные ухватить и найти место на ее общей картине каждому нюансу сегодняшних экономических новостей. Такого рода публикации, несомненно, льстят читателям, а большинство их авторов даже не пытаются поставить под сомнения удобные для них традиционные воззрения. Многие трейдеры действительно наделены острым умом, но игра, в которой они участвуют, в общем случае не требует от них макроэкономических предсказаний. В реальной жизни они играют друг против друга. Условием выигрыша в этой игре является правильная оценка психологии соперников. По моему мнению, избыточная волатильность агрегированного американского фондового рынка, несмотря на определенное расхождение в точках зрения на проблему,—установленный факт7. Это отнюдь не означает, что флуктуации на китайском или индийском фондовом рынке, где базисные факторы изменяются гораздо более быстро, носят иррациональный характер. Это не означает, что все спекулятивные рынки ведут себя так же безумно, как агрегированные фондовые площадки. В следующей главе мы увидим, что флуктуации цен на акции индивидуальных фирм имеют несколько более осмысленный характер. Если дискуссия об эффективных рынках чему-то и учит нас, то только тому, что мы должны более внимательно идентифицировать реальные силы, движущие агрегированными рынками.
<< | >>
Источник: Роберт Шиллер. Финансы и хорошее общество. 2014

Еще по теме Спекуляции способствуют рыночной эффективности:

  1. 4. Централизованное планирование
  2. Второй этап организационного развития — управление организационнотехническим уровнем 1.2.1.
  3. 8.4.7. Безработица как форма экономического поведения
  4. 2.1. Исторические предпосылки
  5. Методика проектирования инвестиционных программ
  6. Создание институционально-правовой и экономической среды, стимулирующей инвестиции в реальный сектор экономики
  7. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИЗУЧЕНИЯ МИРОВОЙ РЫНОЧНОЙ КОНЪЮНКТУРЫ
  8. Развитие предпринимательства в российской экономике
  9. Насколько эффективны интервенции центрального банка на валютных рынках?
  10. Методы прогнозных и плановых расчетов
  11. ТЕМА 4.4. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭКОНОМИКИ
  12. Валютные курсы
  13. Валютная система, ее модификации. Элементы валютной системы
  14. Кривые издержек и масштаб производства
  15. Спекуляции способствуют рыночной эффективности
- Регулирование и развитие инновационной деятельности - Антикризисное управление - Аудит - Банковское дело - Бизнес-курс MBA - Биржевая торговля - Бухгалтерский и финансовый учет - Бухучет в отраслях экономики - Бюджетная система - Государственное регулирование экономики - Государственные и муниципальные финансы - Инновации - Институциональная экономика - Информационные системы в экономике - Исследования в экономике - История экономики - Коммерческая деятельность предприятия - Лизинг - Логистика - Макроэкономика - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги - Оценка и оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Прогнозирование социально-экономических процессов - Региональная экономика - Сетевая экономика - Статистика - Страхование - Транспортное право - Управление затратами - Управление финасами - Финансовый анализ - Финансовый менеджмент - Финансы и кредит - Экономика в отрасли - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика предприятия - Экономика природопользования - Экономика труда - Экономическая теория - Экономический анализ -
Яндекс.Метрика