<<
>>

Отвлекающие игры инвестиционных менеджеров

Вопросам оценки успеха портфельных менеджеров посвящено множество работ финансовых теоретиков. Важнейшая фундаментальная проблема заключается в том, что инвестиционные менеджеры могут в течение длительного времени демонстрировать высокие показатели, вкладывая средства в активы с высокими воспринимаемыми рисками, которых избегают другие инвесторы.
Это продолжается до тех пор, пока не появляются новые данные об упомянутых выше рисках. В течение всего времени, когда риски никак себя не проявляют, менеджер способен «приносить в дом» высокие комиссионные за управление средствами, а после наступления катастрофы он просто выйдет из сделки. Многие годы студентов, изучающих финансы, для ответа на вопрос о том, действительно ли портфельному менеджеру удалось превзойти рынок, учат использовать коэффициент Шарпа (назван в честь профессора финансов Стэнфордского университета Уильяма Шарпа). Он рассчитывается как разница между средней «избыточной» доходностью на протяжении «прошлой жизни» портфеля менеджера и доходностью рынка от всех возможных инвестиций в целом, деленная на стандартное отклонение доходности на протяжении «прошлой жизни» портфеля менеджера. Высокий коэффициент Шарпа рассматривается как характеристика хорошего инвестиционного менеджера. Чем более высоких, превосходящих рыночные, результатов добивается менеджер на протяжении относительно длительного времени, тем больше должен быть числитель дроби. Однако в том случае, когда менеджер в стремлении к достижению более высоких по сравнению с рынком доходов идет на высокие риски, что отразится в знаменателе как высокая изменчивость дохода управляемого портфеля, значение коэффициента Шарпа снизится. Отметим, что коэффициент Шарпа не обязательно является надежным показателем результатов менеджера, поскольку на протяжении большей части жизни портфеля риски отнюдь не всегда отражаются в высоком стандартном отклонении доходности.
В отсутствие новостей о рисках, цены на его содержимое не изменяются вплоть до наступления катастрофы. Рассмотрим, например, риски инвестирования в экономики политически нестабильных государств. Эти инвестиции по своей сущности очень рискованные. Предположим, что речь идет о Египте времен правления Хосни Мубарака. Окончание его пребывания у власти в soil г. сопровождалось неожиданными массовыми волнениями. Возможно, они произошли под влиянием беспорядков в соседнем Тунисе. Через месяц после падения правительства в этой стране волнения начались и в Египте. Их возглавили люди, почувствовавшие, что Тунис стал важным поворотным пунктом и пришло время народного восстания против Мубарака. Инвестиционные менеджеры могут специально искать возможность инвестиций в таких странах, как Египет времен Мубарака, в которых смена режима может произойти лишь в будущем. Если единственная цель, к которой стремятся менеджеры, заключается только в том, чтобы положить в карман комиссионные прямо сейчас, а чувство чести или обязательств перед клиентами отсутствует, у них появляется сильный стимул к ее достижению. Ведь менеджерам прекрасно известно, что вопрос о судебном преследовании за халатность даже не возникнет. И действительно, вы можете представить себе человека, обвиненного в том, что он не смог предсказать такие события, как свержение Мубарака? Вот почему циничные менеджеры просто не задумываются о подобных рисках. Уильям Гетцман и некоторые его коллеги из финансовой группы Йеля рассчитали оптимальную стратегию менеджера инвестиционного фонда, поставившего перед собой цель обмануть инвесторов, добиваясь высоких доходов в течение ряда лет, для того чтобы получить инвестиционные комиссионные, а затем сбежать с ними как раз тогда, когда фонд причинит своим инвесторам значительный ущерб16. Эта бесчестная стратегия генерирует «хвостовой» риск — риск в хвостах распределения вероятности инвестиционных доходов, или, другими словами, события типа «черного лебедя», происходящие настолько редко, что инвесторы не могут предвидеть их наступление (хотя, если уж они произошли, последствия будут огромными). В то же время инвестиционный фонд может получать прибыль, бла годаря надежным и безопасным доходам.
Оптимальная стратегия включает в себя добавление в портфель опционов таким образом, чтобы продать с выгодой любые (редкие) необычно высокие портфельные доходы (продажа содержащихся в портфеле убыточных опционов на покупку), а также получить краткосрочную прибыль посредством удвоения любых (редких) необычно плохих портфельных доходов (продажа содержащихся в портфеле убыточных опционов на продажу). Если инвестиционные компании раскрывают всю информацию об этих «шалостях», они имеют законное право поучаствовать в них. Например, в Wall Street Jour- nal была опубликована статья, в которой рассказывалось о деятельности частной инвестиционной компании Integral Investment Management, возглавлявшейся бывшим биологом Конрадом Зегерсом17. Была проведена рекламная кампания, в которой сообщалось об очень высоком коэффициенте Шарпа и объяснялось, что он был достигнут благодаря некоторым нестандартным операциям с производными финансовыми инструментами. По мнению Гетцмана и его соавторов, Integral удалось приблизиться к оптимальной манипуляции коэффициентом Шарпа благодаря массовым продажам убыточных опционов на продажу в соответствии с американскими фондовыми индексами и короткой позиции по опционам на покупку, практикуемой в платежах хедж-фондов. Манипуляции оказались довольно эффективными, и руководству Integral удалось убедить финансовый отдел Чикагского института искусств инвестировать в компанию и связанные с ней фонды 43 миллиона долларов из своего эндаумента. После краха фондового рынка в 2001 г. и убытков от инвестиций по меньшей мере в 20 миллионов долларов Институт искусств подал в суд на Integral Последняя была уличена в целом ряде нарушений закона о ценных бумагах, но ей удалось избежать наказания за использование необычной стратегии повышения коэффициента Шарпа18. Приведенный пример показывает, что инвестирование не может осуществляться на основе исключительно численных показателей. С точки зрения цифр компания Integral Investment Management выглядела просто прекрасно.
Ho ее преимущества оказались иллюзорными. Другие фирмы, использующие схожие стратегии, но без опоры на торговлю опционами, могут добиться еще больших успехов в игре, которую начала Integral. Вот почему никто не может просто передать в управление свои средства инвестиционной компании, получавшей в прошлом самые высокие доходы и имевшей самые высокие коэффициенты Шарпа или любые другие самые высокие показатели. Возможно, что все эти цифры свидетельствуют не о компетентности менеджеров, а о чем-то совсем другом. Оценить честность людей, возглавляющих фонд, позволяет широкая картина их действий на протяжении достаточно длительного времени, а также другие признаки, проявляющиеся в их поведении. Характер имеет большое значение, и это отражается (к лучшему или к худшему) на репутации определенных фирм. Государственное регулирование способно затруднить исполнение подобных «фокусов» розничными инвестиционными компаниями. Действующие в США и других странах законы о ценных бумагах запрещают инвестиционным компаниям умалчивать о существенных фактах, когда соответствующие пропуски в отчетах о полученных в прошлом доходах могут ввести в заблуждение публику. Впрочем, подобным правилам всегда далеко до совершенства. Какой «пропущенный» фондом в отчетности до зон г. «существенный факт» позволил бы предсказать свержение Мубарака? Присущие регулированию недостатки, не позволившие предотвратить случаи лжи и обмана в инвестиционной сфере, значительно усугубили последствия начавшегося в 2007 г. финансо- IQ вого кризиса .
<< | >>
Источник: Роберт Шиллер. Финансы и хорошее общество. 2014

Еще по теме Отвлекающие игры инвестиционных менеджеров:

  1. Отвлекающие игры инвестиционных менеджеров
- Регулирование и развитие инновационной деятельности - Антикризисное управление - Аудит - Банковское дело - Бизнес-курс MBA - Биржевая торговля - Бухгалтерский и финансовый учет - Бухучет в отраслях экономики - Бюджетная система - Государственное регулирование экономики - Государственные и муниципальные финансы - Инновации - Институциональная экономика - Информационные системы в экономике - Исследования в экономике - История экономики - Коммерческая деятельность предприятия - Лизинг - Логистика - Макроэкономика - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги - Оценка и оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Прогнозирование социально-экономических процессов - Региональная экономика - Сетевая экономика - Статистика - Страхование - Транспортное право - Управление затратами - Управление финасами - Финансовый анализ - Финансовый менеджмент - Финансы и кредит - Экономика в отрасли - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика предприятия - Экономика природопользования - Экономика труда - Экономическая теория - Экономический анализ -
Яндекс.Метрика